一、 国际金融一季度走势
   
   　　1. 2005年一季度国际主要利率走势情况
   
   　　美联储于2005年２月２日和３月22日，5月3日分别加息25个基点，联邦基金利率升至3.0％。至此，联储自2004年６月以来以每次25个基点共计8次加息。一季度美联储提高利率主要是为了遏制通胀压力。从国内看，此前的经济强劲复苏导致通胀反弹，而巨额财政赤字更可能加剧通胀；从国际看，油价飙升加快了全球的通胀涨速，美国作为能源消费大国首当其冲，同时全球的财政赤字问题亦可能加剧全球的通胀。预计在通胀压力难以消退的背景下，美联储将坚持稳步提息的政策。 
   
   　　日本央行在今年第一季度仍保持"零利率"的货币政策不变，经常账户的结余目标金额仍维持在30－35万亿日圆。日本央行重申，如果市场出现危及金融体系稳定的风险，将提供高过目标的资金。由于一季度日本再次出现经济下滑迹象，因此日本央行对调整货币政策持审慎态度，预计日本在近期将继续维持现行的超宽松货币政策不变。
   
   　　欧洲央行继续维持基准利率在２％的60年低位不变。尽管油价上升带来的通胀风险可能导致经济持续增长的脆弱性，但由于 
   
   欧元区总体经济复苏步履维艰，欧洲央行为了提振经济仍维持基准利率不变。另外，欧元区12国经济冷热不均，也使得欧洲央行在制定统一的利率政策时，陷入升降为难的境地。欧元区的单一利率难以有效地服务于12个成员国。但在欧元区经济总体增长疲软的形势下，预计欧洲央行将维持较低的利率水平不变。
   
   　　2. 2005年一季度美元汇率走势分析
   
   　　2005年初，美元暂时摆脱了持续跌势并触底反弹。受美联储加息刺激，２月９日美元指数最高收于82.86点。此后由于美国公布的财贸赤字再创新高，美元汇率有所回落。３月下旬美联储再次加息，同时随着通胀压力加大，市场普遍预期美联储的升息步伐将加快，美元汇率因而再次上扬。3月11日，美元指数收于81.44点。此后出现反弹，到4月14号收于85.08。截止到4月25号美元报收于83.72。鉴于美国的双赤字问题仍然严重，加之美国资本净流入较低、国际原油价格飞涨等因素，预计今年美元仍呈颓势。 
   
   　　受美元反弹的影响，2005年初欧元兑美元汇率快速下滑。２月８日欧元汇率最低收于1.2783美元／欧元。主要原因：一是欧元兑美元前期累计升幅过大；二是欧元区经济增长差强人意；三是欧洲中央银行升息的可能性不大。此后欧元再次上攻，但最终还是受到美联储升息的打击而下挫。截至4月25日，欧元汇率收于1.2992美元／欧元。预计今年欧元将呈现强势整理的态势。 　　
   
   　　3. 2005世界主要股市走势分析
   
   　　受美联储多次升息影响，美国股市2005开局即震荡下行。１月２５日起美国股市开始迅速反弹，３月７日标准普尔500指数创下1225.31点的近年高点。此后在油价大幅上涨以及美联储升息预期加快的影响下，美国股市再次快速下挫。截至３月底，美国标准普尔500指数收于1180.59点；美国道琼斯30种工业指数收于10530.76点，比去年底下降了2.59％；美国纳斯达克综合指数收于1999.23点，比去年底下降了8.1％。 ?? 
   
   　　在美国股市的影响下，其他主要发达国家的股市也经历了"跌、涨、跌"的过程。但由于其他国家的货币政策较为宽松，受油价上涨的冲击也不如美国明显，因此其他国家的股市整体表现好于美国。截至2005年３月底，与2004年末相比，德国DAX指数上涨了2.18％；法国CAC40指数上涨了6.45％；英国金融时报100指数上涨了1.66％?日本日经225指数上涨了1.57％。在油价高企的大背景下，预计今年全球股市将以盘整为主。
   
   　　中国股市由于受多方面因素的影响，2005年2月以后震荡走低，逐渐趋于低靡。2月25号上证综指保收于1328点，截止到4月26号，跌至新低1146点。未来的股市发展，急待解决诸多阻碍股市发展的问题，因此，未来的股市发展仍然存在诸多不确定因素。
   
   　　二、 国内经济金融一季度走势
   
   　　1. 国内经济一季度运营状况
   
   　　2005年一季度宏观经济统计数据显示，一季度国内生产总值达31355亿元，同比增长9.5%，超出了此前9.1%的预期。同时，固定资产投资等依然出现较快增长。今年一季度的固定资产投资达10998亿元，同比增长22.8%。但比去年同期回落20.2个百分点。而在城镇固定资产投资中，房地产开发投资2324亿元，增长26.7%。另外，在一季度的宏观经济统计数据中，此前一直受关注的CPI指数只上涨了2.8%，但反映生产价格的原材料、动力购进价格却是处在10.1%这样一个高水平上。
   
   　　2005年一季度末，我国外汇储备余额达到6591亿美元，同比增长49.9％。从央行公布的数据来看，2004年我国外汇储备的增加额中，经常项目约占700 亿美元，比2003年增加250亿美元；资本和金融项目约占1120 亿美元，比2003年增加600亿美元，外汇储备的增加主要来源于资本和金融项目。而资本和金融项目中，实际使用外商直接投资只有606亿美元，余下的大多为 "热钱"。2005年一季度，实际使用外资金额133.88亿美元，进出口顺差165.8亿美元，其他项目的数额都不大，新增外汇储备却为492亿美元，这意味着"热钱"在继续流入中国。而"热钱"的流入，都是基于人民币升值预期的投机行为。 
   
   　　2. 国内一季度经济状况评价
   
   　　① 关于经济增长的评价
   
   　　中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭认为今年一季度中国的经济是总体过热，全面过热。理由是，2005年一季度居民消费价格指数回升，同比增长2.8%，超过2004年的11月和12月。如果考虑到房地产价格，居民消费价格指数几乎上升5%，再加上煤、电、油、运的短缺所带来的隐性通胀，都使得中国经济的通胀压力仍然很大。其次，房地产价格在一季度依然飞涨，2004年全年房地产价格增长14.4%，而在2005年一季度房地产价格就增长了12.5%。3月份，固定投资同比增长26%，不仅快于过去的五个月，而且是在去年一季度增长基数非常高的情况下实现的增长。1至3月份，工业增加值同比增长16.2%，也快于去年11月和12月。
   
   　　北京大学国情研究中心的宋国青教授认为一季度的工业生产"偏热"情况较严重。他认为　　经济偏热或偏冷的程度为实际生产水平与其趋势的偏差。目前正常生产水平的年增长率不高于15.0%。这样，无论是2005年一季度工业生产16.2%的同比增长率还是3月份的15.1%的同比增长率，都意味着工业生产偏热的程度上升了。
   
   　　② 关于贸易差额激增的评价
   
   　　在2005年一季度的所有数据中，贸易顺差是一个非常引人瞩目的焦点。一季度，贸易顺差166亿美元，相对于2004年一季度84亿美元的贸易逆差，增加了250亿美元。这对一季度9.5%的国内生产总值增长起到了非常重要的作用。与此同时，在出口同比增长率持平的情况下，进口的同比增长率从2004年四季度的30.5%突降到2005年一季度的12.2%。
   
   　　国家信息中心高辉清认为造成这种情况主要由于一些偶然性因素。第一个偶然因素是，根据W TO条款，国外对我国的产品配额相继取消。第二个因素是，由于欧洲、美国都试图对中国企业搞贸易壁垒，带动国内企业在外国实施贸易报复之前突击出口。同时，进口大幅度减少。一个原因是国际市场价格大幅度上升，而国际价格上升速度快的一些行业，一季度的进口明显减少；再加上，宏观调控确实起到了作用，受到宏观调控的几个行业的进口下降非常快。
   
   　　银河证券首席经济学家左小蕾认为今年一季度的贸易环境和去年同期相比，并没有发生太大变化，因此，今年一季度的贸易顺差里包含了非正常因素，可能因素之一，就是压赌人民币升值。
   
   　　北京大学国情研究中心的宋国青教授认为中国的宏观调控导致内需相对于外需而言较疲软，进而推动出口。在较短时期内，贸易可能平稳总需求，若内需猛然波动，依靠贸易来平稳总需求将导致贸易的剧烈波动并引发不利的贸易价格变化。
   
   　　三、 国内经济金融走势--新一轮宏观调控势在必行
   
   　　今年一季度经济数据反映中国经济持续过热的迹象仍然存在。一季度CPI回升，与2004相同。广义价格指数显示通胀压力增大，GDP平减指数上升5.6％，而2004年一季度只有4.1％，如考虑房地产价格，CPI几乎上升５％。煤电油运的短缺带来隐性通胀。PPI与CPI，PPI上升10％导致18个月后CPI上升６％，弱势美元下的人民币名义有效汇率贬值10％导致14个月后CPI上升3.5％。由于2005年的CPI须被控制到４％，因此，通胀压力仍然很大。此外，飞涨的房地产价格、长三角地区的房地产明显存在泡沫、工业生产回升、投资增长依旧高涨，均使"紧缩政策可以预期。
   
   　　一季度工业生产出现猛烈增长，季增速创1995年以来最高记录。同时，通货膨胀率反弹。工业品出厂价格变化的大部分是由其中的生产资料价格变化引起的，消费资料价格的变化幅度相对小得多。从2004年5月份开始，消费资料的价格一路下跌，直到年底，在此后的３个月轻微上升。1999年以来，工业品出厂价格中消费资料价格与生产资料价格的比例（消费资料为分子）在2005年３月比1999年１月下降了22.1％。
   
   　　2005年一季度，货物贸易顺差相对于去年一季度增加了252.6亿美元，约2091亿人民币。贸易顺差大幅增加的基本原因是人民币真实汇率双重下降。按消费者价格指数衡量的人民币对主要贸易伙伴货币的真实汇率自2004年９月以来猛烈下降。其间，人民币名义汇率随美元下降，且中国的通货膨胀率相对于美国下降。而中国的宏观调控导致内需相对于外需而言较疲软，进而推动出口。较短时期内，贸易可能平衡总需求，若内需猛烈波动，依靠贸易来平衡总需求将导致贸易的波动并引发不利的贸易价格变化。 
   
   　　如果CPI的相对变化是由不可贸易的服务的比价变化引起的，那么对于短期的贸易没有太大的直接影响。中国出口货物中消费资料比重相对较大，进口货物中生产资料比重相对较大。两类价格的国内国际比价发生变化会对贸易产生重要的影响。另外，固定资产投资和消费的环比增长率，最早可能从2004年初就开始下降。在这个过程中，顺差猛烈增长。
   
   　　在合适选择增长率指标的情况下，M2对CPI通货膨胀的预测作用是无与伦比的。在目前真实利率偏低的情况下，如果不加以抑制，M2增长率有内生性冲高的倾向。这不是一个稳定的状态。因此，新一轮的宏观调控势在必行。　　 
   
   　　宏观调控下一步的紧缩政策可能会更倚重基于价格的工具，对货币政策调控而言即是利用利率工具。对于利率走向的判断不能只考虑CPI，中国的消费率太低，发达国家的最终消费在GDP中的比例大约是80％，全世界的发展中国家是74％，东亚的发展中国家是69％，而中国消费与GDP之比还不到60％。判断利率走向时，我们必须关注GDP平减指数，房地产价格指数和其它价格指数。低利率拉低了储蓄增长，导致了对房地产的需求扭曲。因此，中金专家哈继铭认为2005年二、三季度，利率可能再次上调54个基点。同时在2005采取税收政策控制房地产泡沫。 
   
   　　四、 汇率的走势分析
   
   　　1. 汇率升值压力逐渐加大
   
   　　近期以来人民币升值的压力逐渐加大。这与美国持续对人民币升值施压有关。2005年4月17的西方七国财长会议（G7）并未明确对人民币施压。但会后美国财长斯诺"特别地"指出，中国现在为接受更有弹性的汇率体制做好了准备。这虽然比美国议会提出的制裁要温和许多，但推动人民币更加弹性却毫不含糊。此后1年期美元/人民币NDF结束长达几个星期的震荡反弹，从7.8965开始一路走低。
   
   　　此时，美联储主席格林斯潘又开"金口"。 2005年4月23日他出席参议院听证会时表示，中国应提早将人民币与美元脱钩，盯住汇率不利于中国经济发展。同时，他还还预测中国采取行动的时间"只会快，不会慢。"
   
   　　24日，博鳌论坛再次为业界讨论人民币汇率改革问题提供了一个平台。虽然各方意见有所分歧，但却传达出了一个统一的信息--人民币汇率改革已经"箭在弦上"。在论坛上，央行行长周小川表示，汇率体制改革是一个逐步的过程，央行在做很多准备工作，如加强金融机构实力、改革金融行业、扩大外汇市场作用。中国首先要考虑内部改革的动因和压力，同时也考虑国际上的动因和压力。
   
   　　2. 人民币汇率低估的本质
   
   　　人民币升值问题为世人所关注，其实质原因就是中国出口的商品价格太低。国内很多学者将中国商品价格低廉归因为中国的低成本劳动力，并将其看成是中国的比较优势。我们还必须看到和承认，中国商品价格低廉还有其他成本被严重低估的因素，包括企业以超低价格获取生产要素并规避了其应承担的社会成本。 
   
   　　中国的水、电、气、成品油、土地等生产要素价格受到政府的严格管制，远低于市场均衡水平；同时，由于社会性管制的缺失，许多企业在环境保护、生产安全、社会保障等方面的投入很少，大多数企业的相关设施未达到国家标准。据估算，通过上述两个途径，国内企业至少不合理地节省了20-40％的生产成本。如果这些成本被充分显化，并假设竞争因素使企业自身消化其中的50％，那么我国商品的价格至少会上升10－20％。换句话说，即使名义汇率水平保持不动，人民币实际上将升值10－20％。从这个意义上来说，人民币汇率只不过是成本低估的替罪羊而已。 
   
   　　实际上，生产要素领域的市场化改革已经开始，并使要素价格向均衡水平逼近。尽管这样会增加短期通货膨胀的压力，但我们应该坚持，因为适度的通胀水平也一样有利于缓解人民币名义汇率升值的压力。 
   
   　　总之，与变动人民币名义汇率的策略相比，在短期内保持一个适度的通胀水平，在长期内加大要素市场化改革和社会性管制、使企业的生产成本真实地显现出来，应该是一个更好的选择，一个更符合科学发展观的选择，也是中国政府最可能采取的策略。 
   
   　　3. 人民币汇率改革的约束条件
   
   　　国家外汇管理局付局长魏本华认为中国政府和经济部门对外汇制度改革十分重视，但汇率制度是宏观政策的一部分，涉及各个部门各个环节，决不是一蹴而就的，至少要条件基本具备了才能做出判断。
   
   　　① 国内金融机构改革的约束
   
   　　很多因素决定了人民币汇率动与不动。作为世界贸易组织的成员，中国政府承诺给外资银行广阔的市场，允许外资银行做人民币业务，而中国的银行也要与外国银行进行竞争。如何提高中国银行的效率，提高公司治理能力，是当务之急。中国的银行和外贸企业在固定汇率制度下操作了多年，如果换了浮动汇率的环境，他们要面临很多新的问题。如何规避风险，需要一批金融人才和法律人才，而中国在这方面还很薄弱。固定汇率制度主要是中央银行在承担风险，其他的企业以及商业银行的风险很小。但是如果换了浮动汇率，企业和商业银行将成为风险承担的主体，从现在情况来看，四大国有银行还欠缺这种规避风险的能力，当前面临的主要问题是对四大国有银行的体制改革。
   
   　　② 中国外汇市场不够成熟的约束
   
   　　此外，在开放的汇率制度下，要有一个比较成熟的外汇市场，而中国在衍生产品、外汇工具方面仍不丰富，其成熟发展尚需时间。
   
   　　③ 中国资本账户放开的约束
   
   　　实行汇率制度改革，资本账户也要达到一定的开放程度。在一个非常浮动的汇率制度下，要关闭资本账户是不可能的。开放的资本账户至少需要43项货币业务，中国只有10来项货币业务是基本开放的。资本账户开放在工业化国家都是需要几十年的时间才实现的。
   
   　　④ 法规和财务制度的约束
   
   　　实行汇率制度改革，前提条件是需要有完善的法规和财务制度的支持，而目前，中国在相应的法规及财务制度方面还存在许多急需完善的地方。
   
   　　人民币汇率改革从中长期角度来看，要配合中国经济对外开放和市场化进程。中国可以按照先前设计的步骤一步步开展改革，从而使改革更稳健。 
   
   　　4. 汇率制度变革有赖于相应的生存环境 
   
   　　尽管采取灵活的人民币汇率制度，即人民币实行有弹性的汇率制度，是中国走向市场化及国际化的重要一步，但是，在相应条件不成熟的情况下，贸然采取这种灵活的汇率制度可能会适得其反。更何况，就目前的国际汇率制度理论与经验来看，从来就没有一种汇率制度理论及经验能够证明有弹性的汇率制度一定好于固定的汇率制度。如果在理论上与经验上都无法证实哪种汇率制度是最好的，那么，在市场条件不成熟、市场面临许多不确定性的情况下，改变现行的汇率制度必然会增加市场的不确定性。
   
   　　汇率制度是一个十分复杂的系统，任何汇率制度的确立都有赖于一系列的生存环境与条件，离开了相应的生存环境与条件，他国或他人能够成功的东西，简单地移植到另一国家可能就不合适。对于政府来说，应该从国家的根本利益出发来制订相关政策。而且，货币作为一种含有主权意味的东西，是不需要他国来告诉我们如何做，更不需要他国议会通过什么议案来强制我们怎么做。中国政府可以根据自己的实际情况做出合适的选择。
   
   　　既然人民币汇率制度是不容易确定的事情，那么人民币汇率水平具体在什么点位上更是不确定的。人民币汇率水平既有与美元的价格，也有与欧元、日元等多国货币的价格，在国际金融市场各国货币变动不居的情况下，要重新确立一个新人民币汇率水平，是不容易的事情。
   
   　　5. 中国人民币汇率改革的选择
   
   　　中国政府不仅从政治上来考虑汇率的调整关系，也会从国家利益、国家经济及周边国家利益的角度来考虑汇率的变化或不变化。如果说人民币汇率调整对国家利益与周边国家大有裨益，根本不需要国际上种种压力，中国政府会自动而为。
   
   　　① 中国汇率改革的原则
   
   　　就目前的情况来看，人民币汇率的变化完全是中国自己的事情，政府完全能够根据中国与国际市场的现实情况与条件做好选择。中国政府一直强调人民币汇率制度改革的原则，即完善人民币汇率的形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换。这些基本态度是符合现实情况的。 
   
   　　因此，就目前中国的经济条件与国际市场环境来看，对于人民币汇率的变化，短期内中国政府一定会静观其变，等待时机在保证国家利益的前提下做出好的选择。对于美国国会最近"汇率报复案"，不管它成功与否，不管其合理与合法性如何，中国政府一方面会重视这些事件的发生，以便制订应对策略，但另一方面，中国政府并不会由于美国国会出面，格林斯潘的言论而改变自己的原则与既定政策。
   
   　　② 人民币升值的观点
   
   　　2005年4月23日，天则经济研究所张曙光教授的研究结果显示，中国的GDP增长1%，外商直接投资增长5%-7.75%，进口增长1.5%；世界GDP增长1%，中国的出口增长5.5%；人民币汇率升值1%，外商直接投资减少1%，出口减少0.8%到1.19%。也就是说，如果汇率升值10%，外商直接投资将减少60.6亿美元，出口将减少427.4亿美元，由于直接投资和出口的减少，GDP将减少690亿美元。张曙光认为美联储在本季度连续两次升息25个基点，以及一季度外汇储备增加额比去年第四季度减少一半。这是否意味着汇率调整时机的临近，还有待证实。
   
   　　在外界很大的压力下，汇率是不能动的。理由是，如果在外界压力下调整汇率，一定会出现过度升值或者过度贬值的现象。因为预期的影响，如果汇率升值5%，那么就一定会有人认为，还会继续升值，因为谁都不知道均衡价格在什么地方。而一旦过度升值，再上加上金融体系很不稳定，经济不可避免地会受到影响，经济就可能会发生危机或者衰退。
   
   　　哈继铭认为，汇率政策改革需要前提。那就是，国内继续实行紧缩政策导致经济进一步着陆，美国利率上升导致资本流入减少，使得人民币升值的压力减少。中国需要更灵活的汇率体系，改革的时间最早可能在2005年中，改革的形式可能是适度升值，改为钉住一篮子货币。人民币有一定低估，也有改革的必要，但只是被轻微低估了５％。所以今年汇率改革应该是有必要的，这种改革可以是一种比较小幅的汇率水平的调整，但最重要的还是汇率形成机制的改革。
   
   　　复旦大学经济学院孙立坚教授认为，自今年开始，除贸易行业以外，西方国家更是不断压制中国的汇率制度、知识产权以及劳动保护体系。目前，我国汇率改革面临的内外压力很大，在国际上受到的诉讼也最为严重的国家。孙立坚认为汇率改革存在技术上的障碍，这里的技术一是指央行管制新汇率体制的技术，二是金融机构以及企业对于风险规避的技术。汇率改革步履维艰。
   
   　　③ 央行对汇率改革的方向与时机的态度
   
   　　汇率改革的时机上，央行态度依然强硬。周小川23日在博鳌亚洲论坛2005年年会上说，中国的人民币汇率改革是一个逐步过程，中国正为此做积极准备工作。人民币汇率改革既要考虑内部改革的动因和压力，同时也要考虑国际上的动因和压力。他没有对中国进行汇率改革的具体步骤和时间做任何表示。国家外汇管理局副局长魏本华认为，目前不是调整人民币汇率的最佳时机，在金融体系改革以及外汇市场方面还有着种种顾虑。他否认了今年下半年或者明年上半年人民币升值的说法。但他表示，今年以及明年会进一步改进外汇体制。
   
   　　五、 结 语
   
   　　综上所述，由于国际国内一季度经济金融运行态势可知，国内经济状况出现了过热的势头。因此，预测未来的国内宏观调控的走势可知宏观调控措施会加强，经济的紧缩作用会逐渐体现出来。其中作为重要的货币政策调控工具的利率、汇率也要密切关注，由于汇率升值压力的逐渐加大，汇率改革的步伐会加快，但是又由于汇率升值存在诸多的约束因素，因此，近期汇率升值的可能性较小。但是随着利率市场化改革的逐步深入，央行将会越来越重视利率的调控作用，因此，未来加息的可能性较大。
   
　　针对经济过热采取的一切紧缩性的宏观调控措施，将会对投资产生一定的遏制，如果宏观调控措施切实发挥作用，将会遏制对大宗资源性商品的需求，从而会导致商品期货价格的理性回归，作为投资者要密切关注。